荣盛发展首席经济学家 尹中立

从最近20年的数据看，房价与货币信贷之间是高度正相关关系，但2015年以来房价再次出现快速上涨，尤其是2016年度部分城市的涨幅甚至超过了2009年，但货币统计数据却节节下滑，2016年底M2增长速度是11%，之后M2一直在10%以下运行，2018年更是跌到9%以下，处在历史上低位（最近30年里M2的平均增长速度在17%左右）。房价似乎正在与货币脱勾，其实不然。

如果以银行的总资产来替地广义货币供应量，可以看到不一样的结果。从理论上来说，一个国家的商业银行的总资产可以约等于所有的货币总量。2013年之后，银行总资产增长速度和广义货币供应量增长速度这两条曲线出现了裂口，尤其是2015年以后，银行总资产增长速度往上走，M2继续往下走，二者之间的差距拉大。

导致这种背离的原因是影子银行体系在最近几年的急剧扩张。2011年之后，尤其是2013年之后，银行理财及信托、券商资管快速扩张，从资金来源看，都是由银行衍生出来的。商业银行之所以在体外培养出了一个庞大的“影子银行”，一方面是为了节约资本，根据巴塞尔协议的要求，银行的资本扩张必须与资产扩张同步，如果信贷资产增加100亿元，则必须补充8亿元左右的资本金，否则就不符合监管的条件。以代客理财的名义行信贷扩张之实，就可以节约大量资本。另外一方面，在商业银行表外进行扩张可以规避中央银行的信贷规模约束。信贷规模的控制是计划经济以来一直实施到现在持续有效的一个货币政策工具。每个季度甚至每个月都有考核。

截至2017年底，我国的“影子银行”总规模已经超过130万亿元（剔除重复计算的部分，总规模应该在100万亿左右），这是非常惊人的规模。在2007年的时候，这个体系只有6万亿元的规模，相当于用10年时间在银行体系之外又再造了一个银行体系。

由于影子银行体系的扩张导致了货币的广义货币供应量已经不能够准确地反映出整个社会的货币信贷的扩张情况。

影子银行的快速扩张与我们监管部门有意无意制度的引导有很大的关系。2005年银监会颁布了《商业银行理财产品暂行管理办法》，该文件用制度的形式让银行在自己的资产负债表之外可以搞出一个所谓的理财市场。我们监管部门的初衷是为了推动和促进利率的市场化改革进程，但经过几年的实践表明利率市场的条件还没有成熟。利率市场化存在的前提是所有的市场参与主体必须成为真正的市场主体，国有企业和地方政府普遍存在预算软约束，还不能称之为真正的市场主体。在这样一个背景下搞所谓的利率市场化，难以取得预期的效果。但这项改革实施上导致了影子银行的急剧扩张，几年之内在银行体系之外再造了一个规模巨大的“影子银行”。“影子银行”扩张的速度比商业银行的表内业务扩张更快，而且还难以监管。

除了商业银行和“影子银行”体系的货币扩张之外，财政同样是货币扩张的不可忽视的力量。2012年之前地方政府的债券数量几乎为零，因为中国的《预算法》明确规定，地方政府没有举债的权力。但是众所周知的原因，在2009年4万亿元投资之后，各个地方政府铺的摊子越来越大，再加上2010年到2012年信贷稍稍有所收缩，刺激了地方政府利用融资平台大量地增加债务，债务数量不断增加。从2015年开始，中央政府明确规定地方政府可以把自己的债务置换成合法的债券，地方政府的债务置换对宏观经济的冲击力不容小视。因为地方政府在2015年以前的负债是在不合法的情况下进行的，有人把这种行为形象地比喻为“私生子”，现在明确规定这些债务可以进行债券置换，意味着“私生子”可以“上户口”了。

地方政府债务置换的过程，其实是财政急剧扩张的过程，也是货币创造的过程，因为此举鼓励了地方政府以更大的勇气，更快的速度去举债。如果没有这样一个债务合法置换的过程，商业银行也要考虑地方政府债务的偿还能力，不敢再给他借贷，但是可置换的一声令下，所有的商业银行就可以变本加厉地给地方政府增加债务。

2015年地方政府的债务置换规模是3万亿元人民币，2016年和2017年地方政府债务置换的规模都是6万亿元人民币。

从上述货币与财政的分析可以看出，导致2015年至2017年房价飙升的源头主要是货币。货币之水从两个途径流进市场：一个是银行及影子银行的信用创造，二是积极的财政政策。

简单来说，这一轮房价的上涨，其实仍然是货币现象，什么时候结束？就看创造货币之水的这两个“水龙头”什么时候关上或减小放水的速度。

今年4月27日，资管新规正式实施，意味着影子银行的野蛮生长时代结束了，同时也意味着创造货币的水龙头已经拧紧了。在过去的不到半年时间里，市场明显感觉到了流动性收紧，接着是土地流拍大量增加，部分房地产企业已经出现资金链紧张的状况，万科甚至将“活下去”列为未来的工作目标。

这一切表明，决定楼市的仍然是货币而不是其他。