1. 房地产供求关系如何变化？

1.1. 政策层面对房地产供求关系判断的“三步走”

7月24日，政治局会议针对当前房地产形势作出重大判断。中央层面做出供求关系变化的背景，是本轮房地产市场下行周期明显长于前几轮。自2021年7月商品住宅销售面积同比下降以来，已近两年，且市场仍看不到回升动能。前几轮下行周期，商品住宅销售面积下降持续时间大多在8-14个月，随后即开启上行。相比之下，这次下行周期明显拖长，背后即是中长期住房供求关系的变化。

追溯以往政策，7月政治局会议的判断是中央对于房地产供求关系的第三个政策信号。

信号一：2022年底的中央经济工作会议，首次提出要深入研判房地产供求关系变化。《求是》杂志在今年2月中旬发布了习近平总书记在去年12月中央经济工作会议上的讲话，讲话指出“深入研判房地产市场供求关系和城镇化格局等重大趋势性、结构性变化，抓紧研究中长期治本之策”。在去年底，中央已经注意到房地产供求关系的变化，并且这一变化包含“趋势性”、“结构性”两个方向。但当时用词是“深入研判”和“抓紧研究”，或表明相关对策并未确立。

信号二：今年7月央行再次指出房地产供需关系变化后，政策存边际优化空间。7月14日央行发布会，提出“考虑到我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”。相比于去年底的表述，政策应对的确定性明显增强。

1.2. 如何理解供求关系的变化

什么是房地产供求关系变化？总量层面从供给短缺走向供求平衡。一般用“一户一套”或“一人一房”衡量住房供求关系，这两条线之下代表住房短缺。由于我国人口普查没有住房套数调查，只有间数调查，因此可以从人均住房间数来判断供求关系。根据七普数据，2020年我国城镇家庭人均住房间数为1.06，而前两次普查分别为0.93、0.77，即2010-2020年我国人均住房从0.93间到1.06间，总量上的供给短缺走向供求基本平衡。

但结构层面仍存在区域性住房短缺。2020年，尽管城镇整体的人均住房间数达到1.06，但城镇差异较大。城市地区人均只有0.99间住房，总量仍短缺，镇为1.18间，供给较为充足。分地区来看，东北地区、京津沪三市、广东、海南等地的城镇人均住房仍然不到1间。

国际比较来看，我国目前住房供求关系可对比日本1970年左右。日本在1968年时，套户比达到1.01，实现“一户一套”；1968-1973年，人均住房间数从0.97提高到1.15，跨越“一人一房”。日本政府住房政策也在此前后发生改变。1966年日本制订首次“住房建设五年计划”，着眼于增加住房供给数量，解决住房短缺问题；1971年-2005年日本又陆续制定了7期“住房建设五年计划”，均以提高居住质量为目标。

房地产供求关系变化还有哪些表现？人口周期、城镇化。从人口周期来看，代表新增购房需求的劳动年龄人口下降，总人口也开启负增长时代。日本房地产开工与劳动年龄人口占比变化趋势相同，均在70年代和90年代出现两个波峰。我国20-59岁人口比例在2010年前后见顶下降，新开工在2013年触顶回落，但由于政策的变化，2016年新开工重新回升，2020年后再次下降。总人口也从2022年开始负增长。从城镇化周期来看，新增城镇人口只有“十三五”期间的一半，刚需大幅减少。2022年我国城镇化率已超过65%，开始进入城镇化中后期阶段，新增城镇人口明显减速。“十三五”期间，我国城镇人口增加约1.1亿人，年均新增近2200万人；但近两年新增城镇人口平均仅925万人，2022年更是只有646万。新增城镇人口的大幅减少，意味着每年新增的城镇住房刚需在下降，未来更多依赖改善型需求。

2. 政策出台后，房地产市场会迎来拐点吗？

2.1. 政治局会后，房地产政策落地有哪些跟进

政治局会议对房地产政策定调后，短期内各相关部门密集表态。7月28日至8月1日，已表态的包括：国常会、住建部、央行、北上广深四大一线城市住建委/局。总结各部门和各地区的表述，我们发现：

（1）“房住不炒”没有被放弃，本次政策调整目的并非简单刺激房地产市场。尽管7月政治局会议未提“房住不炒”，但并不意味着允许炒房投机卷土重来。“房住不炒”在去年10月写入二十大报告，仍将是接下来五年的指导方针，不会因为短期市场和环境变动而改变。本次政策调整是前期出台的系列限制性政策逐渐优化的起点，预计将是渐进式优化，后续可能有其他的政策调整在恰当时机接力，不会像此前几轮周期底部，通过短期、大幅放松以快速刺激市场。

（2）需求端进一步落地的政策或包括五个方面：①降首付比例；②降低首套房贷利率；③换购住房税费减免；④“认房不认贷”；⑤下调存量房贷利率。其中，“认房不认贷”和下调存量房贷利率是新增政策，其他三项均为存量政策，可能进一步扩大范围。具体来看，①降低首付比例，目前部分首套房首付比例≥30%的二线城市（图9），在市场偏冷时存在下调可能。②降低首套房贷利率，年初发布《建立首套住房贷款利率政策动态调整机制》后，各地可在满足条件时自主决定下调或取消房贷利率下限，实际上大部分城市均可自主下调利率。央行在4月14日发布会曾指出，3月以来短短一个多月时间里，全国有一百多个城市自主下调了房贷利率，幅度在20BP-60BP不等。③换购住房税费减免，2022年9月，财政部、税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠，该政策截至2023年12月31日，但如果下半年市场仍无起色，不排除政策延期可能。

后两项新增政策的调整更值得期待。④“认房不认贷”，按照中指数据，目前有约16城仍执行“认房又认贷”政策，包括4个一线城市和武汉、成都等12个二线城市（图9），这16个城市有望放松至“认房不认贷”，释放部分改善型需求。⑤下调存量房贷利率，在714发布会，央行就提出“按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”；8月1日的下半年工作会议上，央行进一步明确要“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，我们预计8月将逐步落地。相关政策及影响参考我们7月23日发布的报告《存量房贷利率调整：如何实现&有何影响？》。

（3）增量政策如何落地？预计将“一城一策”落地，不会是全国“一刀切”。7月31日国常会明确指出“根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措”，也说明了这一点。不同城市，房地产市场冷热程度以及存量房贷利率差异极大，不可能统一调整，部分城市甚至可能“因区施策”，给不同城区政策落地带来差异。

（4）一线城市会放松吗？对一线城市而言，我们认为本次政策调整不是0和1的有无式选择，而是1到10的递进式选择。房地产市场压力更大的广深，政策调整的幅度可能会大于北上。新房市场，北上两城房价同比增速自2020年初以来长期在4%上下波动，维持平稳增长；而广深的新房价格同比增速分别在今年1月、去年12月开始负增长，房价下跌已持续半年。二手房方面，北上房价同比增速自2021年中以来不断下降，但始终维持增长，近期上海有一定压力，6月同比增速仅0.2%。广深二手房价同比分别自2022年9月、2022年1月开始负增长，已持续下降10和18个月。从市场情况和四个一线城市的表态来看，广深的政策优化幅度可能更大，北上幅度可能较小，“因区施策”可能成为一线城市的选择。

2.2. “认房不认贷”影响几何？

“认房又认贷”的限购政策有过多次放松和收紧。比如在2014年时，楼市低谷期，42个限购城市取消限购，只有北上广深4个一线城市仍维持。2022年以来，随着市场压力加大，部分城市也对该政策有所放松，目前仅约16个城市仍执行“认房又认贷”。

若前述16个一二线城市全部调整为“认房不认贷”，“卖一买一”的首付比例降低14%，房贷利率降低0.83%，将进一步释放改善型的置换需求。我们测算了16个“认房又认贷”城市，首套房和二套房的首付比例、贷款利率两个指标的差距，这两个差即是政策调整后带来的效果。假设16个城市全部调整为“认房不认贷”，“卖一买一”的房贷利率能降低0.3%-1.3%个点，平均降低0.83%，大部分城市首付比例能调降5%-40%，平均降低14%。不同城市差别较大，4个一线城市首套房贷利率和二套房首付比例偏高，因此房贷利率平均只能降低0.5%，但首付比例平均能下降25%。因此，政策调整后将激活“卖一买一”的改善型需求，特别是下半年换购住房税费减免仍在执行，预计二者将叠加生效，促进改善型的置换需求。

按照贝壳研究院的数据，“认房又认贷”政策对置换需求的影响十分明显。如2021年在北京链家180天内“卖一买一”的比例比2020年下降近5个百分点，比2017年下降11个百分点。2022年1月天津“卖一买一”占总成交的比例较上年同期下降5个百分点，成都下降3个百分点。

预计购房结构中四到五成是改善需求。贝壳研究院数据指出，改善性需求相关支持政策潜力的释放有望激活需求结构中54%的庞大人群，进一步放大、激活整个系统的置换链条。中指的调查数据显示，2022年已购房人群中改善需求占比38%，刚需仅23%。综合贝壳和中指的调查，购房需求中改善需求占比可能有4至5成，这部分需求的释放对整体购房需求影响较大。

但需求释放的持续性可能要待政策落地后进一步观察。今年房地产基本面远好于去年，人员流动、居民就业和收入等方面较去年都有明显改善，但商品房销售在3-4月小阳春过后即转下降，上半年全国商品住宅销售面积同比下降2.8%。下半年市场走势，待8月政策陆续落地后再进一步观察。

对政策效果的跟踪，后续可观察已调整“认房又认贷”的6个核心城市购房需求走势。我们选择了南京、无锡、苏州、杭州、郑州、佛山等6个城市，这6个城市均已调整“认房又认贷”，现执行“认房不认贷”或“仅认贷”。今年年初以来，这批城市的二手房成交随着积压需求的释放而快速反弹，新房回升幅度较小，4月后随着整体市场的走弱而有所下降。

郑州去年取消“认房又认贷”后，经历了“反弹-走弱-再反弹”的三个阶段。2022年3月1日，郑州市发布18条“救市”措施，取消“认房又认贷”，成为全国首个明确放松限购限贷的强二线省会城市。放松后，当月郑州二手房成交4971套，环比增长54%，比41%的历史均值高13个点；但随后4月开始走弱，成交套数的环比增速降至21%，大幅低于历史均值44%。取消“认房又认贷”后，2022年3-12月郑州二手房成交仍比上年少近4000套。2022年底，郑州再次出台12条政策支持房地产市场发展，包括适度调整限购区域、支持团购在售商品住房等。2023年随着疫情后挤压需求释放，叠加前期宽松政策见效，郑州二手房市场再次迎来复苏，成交量达到2017年以来同期最高。

3. 风险提示

（1）政策落地节奏慢；

（2）一线城市政策的示范效应可能影响其他城市；

（3）房地产市场下行超预期，政策也会进一步变动。