荣盛发展首席经济学家 尹中立

　　2018年下半年房地产市场价格逐步走弱，新房销售的去化速度也普遍下降，因此，去年底和今年初，房地产市场的预期是比较悲观的。市场运行的结果超出了预期，不仅房价稳中有涨，而且房地产投资增速还不断创近几年新高。

　　主要原因是，今年年初，为了对冲市场悲观预期，房地产金融的政策适度放松，按揭贷款的放款适度加快，开发贷款也加速。房地产开发企业的资金链紧张得到缓解后很快传导到土地市场，而土地出让市场的溢价率上升又快速刺激新房和二手房价格上涨，房地产市场出现了所谓“小阳春”。1-6月份，房地产开发企业到位资金84966亿元，同比增长7.2%，较去年同期提高2.6个百分点。全国房地产开发投资61609亿元，同比增长10.9%，是近几年的高位。

　　展望今年下半年，房地产金融政策明显收紧，房地产市场难以持续上半年的超预期表现。上半年房地产市场出现的“小阳春”，特别是局部地区土地市场一度火爆，引起了监管部门关注。5月17日银保监会出台23号文，强调，商业银行、信托、基金等金融机构不得违规进行房地产融资；重点对土地融资、四证不全等进行严查，对当下市场上主流的，绕过监管违规前融模式进行点名并明令禁止。5月31日，接近监管层人士表示，部分房企因拿地激进，“出现一些‘地王’，已经引起中央的注意”；监管部门将收紧部分房企公开市场融资，包括债券及ABS产品。6月13日，银保监会主席郭树清在“上海陆家嘴论坛”上指出，必须正视一些地方房地产金融化问题，房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。

　　此后，通往房地产市场的各条融资途径都进一步受到约束。7月4日，多家信托公司收到银监窗口指导，要求控制地产信托业务规模。有的要求“自觉控制地产信托业务规模”，有的要求“三季末地产信托业务规模不得超过二季末”，甚至有个别公司要求“全面暂停地产信托业务”。7月10日，监管部门向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行“窗口指导”，要求控制房地产贷款额度，但对各家银行的具体要求各不相同。7月12日，国家发改委对海外发债的房企提出“只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”的要求。

　　从房地产开发企业的角度看，不同类型的企业受到融资收紧政策的影响不同。在银保监会23号文出台近一个月后，市场中各类房企反应差异较大。一方面，一些大型房企、央企国企几乎不受影响。因为信用评级高的、国有背景的地产公司可以通过发行债券获得非常低成本的资金，而且这些资金不受用途限制的影响。6月5日，北京城建投资发展股份有限公司发行的15亿元超短期融资债券，利率仅为3.5%。中海地产等有境外融资渠道的央企融资成本为2%左右。另一方面，中小型房企想要通过高利率的信托、私募“腾挪”的通路几乎被切断。有些房企因资金紧张而被迫频繁卖资产。

　　融资收紧将首先传导到土地市场，土地市场降温又会影响到房价。6月份，一二线城市二手住宅涨幅回落，三线城市涨幅微扩；一二三线城市二手住宅销售价格同比涨幅均回落。诸葛找房数据显示，上半年百城二手住宅挂牌均价累计跌幅为0.19%。从高频数据看，6月份中下旬开始，受部分城市市场调控加码影响，百城二手住宅挂牌均价出现连续小幅下跌。

　　影响下半年房地产市场的另外一个因素是棚改货币化政策逐步退出。棚改货币化政策逐步退出将显著影响大部分三四线城市住房交易，非热点三四线城市的商品房购买能力显著下降；长三角、京津冀、粤港澳大湾区等重点都市圈、区域内三线城市住房市场依然活跃。近三年棚改货币化政策以及房价上涨预期的驱动下，大量居民“被裹挟着”蜂拥入市，提前透支了购房需求。2015年-2017年，棚改货币化安置比例分别为29.9%、48.5%和53.9%。不同区域三四线城市住宅市场分化加剧。6月10日，由于新房房价出现断崖式下跌，湖北恩施房协一度发文限制开发企业降价促销。而位于长三角的三线城市苏州，却因房价上涨过快，而于6月份两度出台抑制政策。

　　面对市场降温，融资渠道受到约束，房地产企业的流动性管理日益重要。尤其是对那些在建工程面积远远大于销售面积的房地产开发企业来说更是如此。根据我们的测算，截止到2018年底，有不少房地产开发企业的在建工程面积是销售面积的3倍以上，最高的有7倍之多。当销售放缓，这些公司的债务偿还压力将巨大。